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通胀上行对行业盈利能力影响

招商证券张夏

我们从货币理论和财报影响路径出发，分析通胀上行背景下典型行业盈利能力的变化，并寻找面对通胀的“免疫力”较强的行业。

货币理论与通货膨胀。根据现代货币理论（MV=PY），若一国央行实施宽松的货币政策，货币供应量就会增加，由于短时间内实际GDP和货币流通速率难以快速调整，那么商品价格往往会出现上升，从而引发通货膨胀。2020年初全球疫情爆发，欧美日央行大规模扩表，海外发达经济体货币和信用扩张达到历史较高的水平，目前通胀预期持续加强。

此次通胀超预期回升将会体现为我国工业品PPI指数的快速走高。2000年至今我国出现过六次较为明显的PPI上行期。PPI触底回升往往发生在经济进入复苏期的阶段，如2009年、2016年初、2020年二季度等，PPI往往与企业盈利同时出现改善，绝大多数行业在经济复苏期利润出现明显好转。若PPI同比持续走高几个月后，或突破5%以上；伴随着价格充分调整，中下游企业开始面临原材料价格上行的压力，行业集中度、行业竞争格局、议价能力等多重因素将会影响企业的成本转嫁能力，进而影响其盈利能力。极少行业能够在高通胀期间（如2010~2011年）独善其身。

我们将典型行业进行分类讨论。1.价格驱动型：量价齐升是其主旋律。具有较强流动性敏感度的大宗商品如有色金属等往往会受到资金青睐，极为宽裕的流动性环境为商品价格上涨创造了有利条件，同时政府往往会采用宽松的财政政策等逆周期调节措施来对冲经济下行，投资回暖可以增强其需求，资源品板块可能采用进一步提价的方式来面对快速上行的需求。典型代表型行业集中在煤炭化工、稀有金属、贵金属、化学原料、建筑材料等，其盈利能力与PPI主导的通胀具有较强的相关度。2.成本转嫁型：部分中下游行业能够在通胀上行期实现盈利水平的逆势上行，即面临通胀持续上行时，可以通过产品结构调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产品价格、费用缩减、强议价能力等多个方式来减轻通胀带来的负面影响，这些行业主要集中在工程机械、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、家居、食品饮料、化学制药、生物医药。3.成本压制型：油价提升对于交运板块成本端带来较大的压力、煤炭涨价同样会增大公用事业的成本。由于这些行业定价模式较为特殊如受到政府指导，其产品价格调整幅度受限且存在时滞；但由于高资产负债率板块的财务费用压力减轻，其净利率下行幅度有限。4.通胀敏感度低：面对通胀居民更倾向于进行消费而不是储蓄，酒店餐饮、旅游及休闲、商贸零售等偏消费服务板块收入将会增加。即使PPI上行后期使得人工成本增加，价格粘性的存在使得工资需要较长的时间才能够调整充分。

前期释放的货币和信用将会转化为实际的投资需求和消费需求，未来通胀水平将会出现明显上行。

在PPI持续上行背景下，可以关注以下四个方向：1.供需格局较好的上游资源品，沿着涨价思路重点关注煤炭化工、稀有金属、化学纤维、贵金属、化学原料、建筑材料（结构/装饰/专用材料）。2.成本转嫁能力强、行业集中度高、议价能力强的行业，如工程机械、乘用车、汽车零部件、白色家电、小家电、酒类、饮料、食品、医药等。3.对通胀上行敏感度较低的行业，疫情期间受损严重的服务业如酒店餐饮、旅游休闲、院线等板块也会受益于通胀背景下居民消费意愿的提升。4.通胀上行引发加息预期，息差扩大将会提升银行盈利能力，预计2021年银行盈利能力将会提升。

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