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成长和周期的最后一程

申港证券曲一平

第一部分：2021年初至今A股概览与海外市场回顾

3月中旬至今，中美无风险收益率共同下行超40个基点，美债降至1.3%，中债降至2.8%，短期流动性相对充裕，A股市场呈现科技成长股和周期股双重牛市。2022市场风格切换回价值将依托于无风险收益率上升拐点出现。认为央行短期以中美利差150bp作为“锚”来操作，美国十年期国债收益率今年四季度预期较难超过1.3%，那么四季度中国十年期国债收益率预计仍然在2.8%上下10bp通道内保持稳定。美联储9月23日的议息会议预计依然宽松，但2022年度鹰派重掌投票权，鹰派全面支持2021年底进行缩表，会大幅提升美联储收紧预期。预计完全停止资产购买在2022年底，最终2023年进行实质加息。

第二部分：第三轮疫情下全球供应链短缺延长四季度周期行情

在全球第三轮疫情爆发后，全球供应链遭受了史无前例的供应链成本飙升，海运集装箱从我国港口启运的情况下，运费出现了大规模的提升，目前全球免疫还远远没有达到目标，大宗商品短缺成为常态。正如2011年和2017年经济复苏中后段，PPI同比增速高点后一个季度内周期股超额收益将见顶，目前8月份PPI同比增速创新高9.5%，在国家保价稳价措施预测的乐观、中性、悲观三种情况下，下一期（9月份）PPI同比增速为9.08%，8.41%，7.8%。只有PPI大幅回落开启持续下跌，才会宣告此轮周期行情终结。

第三部分：成长与周期最后之舞，2022价值行情蓄势待发

在万得一致预期方面，虽然2021年度周期和成长凭借高利润增速一致预期表现较好，但在2022年周期将出现最大的增速环比回落，成长增速也将回归常态。同时中证500和国证2000为主的中小盘股，也将面临着2022年出现增速环比大幅回落，这使得金融消费、大盘价值行情有望2022年回归。2021年度，万得一致预期方面，周期（采掘、钢铁、化工、有色）一级行业利润增速预期较高，但进入2022年度，则出现全面下滑。同时，今年利润预期表现靠后的综合、通信、食品饮料、房地产等传统行业，在2022年度净利润一致预期出现环比上升。这也将是明年出现风格转换的潜在因素。本期A股风险溢价0.20%，较上期-0.02%。A股整体盈利改善明显，PE持续下修，同时十年期国债收益率近期维持至2.85%一年低位，使得A股风险溢价投资价值继续保持。

第四部分：四季度潜在四大超额收益赛道：军工、半导体、农林牧渔、医药生物

国防军工赛道：台湾当局的两岸态度和政策不断演变，中国和美国陆地装备力量持平，中国在海军规模上占优势，但在先进技术领域如航母、驱逐舰等存在不足。空军方面中国全面落后美国，各种装备总数为中国军队各装备总数3倍以上。台海地区潜在的军事力量缺口或驱动军工板块长期景气。

半导体赛道：国家集成电路产业投资基金的带动下，中国大陆半导体芯片产业生产线的投资布局将进一步拓展，半导体芯片相关产品技术将继续加快变革，中国大陆IC芯片和IC封装领域均有望实现突破，半导体芯片产业将迎来新一轮的发展高潮。

农林牧渔赛道：国家将继续加大对“三农”的扶持。猪肉价格已处于低位，此次收储或暗示本轮猪周期底部已经得到政策持续托底。《在我国大力发展种业的政策引导下，种业发展前景向好。

医药生物赛道：虽然从医疗保健CPI来看，集采对于今年医药产品和服务价格压制显著，医疗保健其他用品服务、西药CPI跌至负增速，但是医药生物行业长远发展来看，持续产业扩张已经形成趋势。大型MNC主导的获批新药的占比出现了显著提升，因为MNC通过交易获得中小型企业的研发资产，在其基础上继续研发并推到上市速度大大加快，未来制药领域将出现更多掌握核心创新药的高成长小巨人。

投资策略：维持今年上证指数在3300-3800点之间震荡的判断，在目前2.9%无风险收益率下，A股风险溢价仍保持着较高投资价值。本轮疫情下全球供应链紧缺至少还要维持一个季度，周期股、成长为主的行情有望在2021年四季度继续保持前列。但在万得一致预期利润增速方面，2022年周期将出现最大的增速环比回落，成长增速也将回归常态。同时中证500和国证2000为主的中小盘股，也将面临着2022年出现增速环比大幅回落，这使得金融消费的大盘价值行情有望2022年回归。2021年四季度继续推荐国防军工、半导体、农林牧渔、医药生物四大赛道均衡配置。

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