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资金从哪来？到哪去？

安信证券陈果

据Wind统计，全A日均成交金额自7月21日以来，已连续35个交易日超过1万亿元；上周全A日均成交金额超1.55万亿元。但成交额放大的同时，主要股指并未发生显著上行，那么万亿成交额的背后到底传达了什么样的信号？是否意味着情绪的过热、资金的流动加剧或是行情的其他启示？为此我们做了相应的研究与思考：

回顾历史，成交额的急剧放大大多伴随着宽松流动性背景下某些类别资金明显高于前期中枢水平的加速涌入，将体现为该类型资金成交额占比的大幅提升，如15年的杠杆资金、19年初的陆股通以及20年底的公募基金。在此类情形下，往往市场会迎来一波上涨行情，而由于资金行为特征的不同，也将对往后的行情演绎造成一定的影响。我们细拆了各类资金行为数据进行分析并发现，为此我们细拆了各类资金行为数据进行分析并发现，受市场广泛关注的量化资金对A股成交额的贡献度或也确实有所加大；近月以来公募资金更多呈现存量博弈特征；而北上资金和杠杆资金有一定净流入但交易占比并未明显提升或下降。这也意味着当前整体市场的资金结构仍较为均衡合理，发生大幅波动的风险不大。

增量资金流入市场可以看做是全社会资金对于A股的配置和交易比例上升。从整体角度来看，用每月全A日均成交额占当月M2比例的变化进行衡量，可以发现，19年开始，全社会资金对A股的配置比例便呈现上升趋势。近月以来，资金对于A股的配置确实有所上行，但无论是相较15年、19年3月还是20年7月而言，斜率均较缓；且21年7月这一指标的占比仍低于2020年7月的水平，与2015年年中的高点也相差甚远。由此可见，当前市场增量资金流入或贡献了一部分成交额，但流入速度和规模处于正常范围之内，态势较为健康。而从资金结构的分析中我们还可得知，20年下半年以来，公募、陆股通及杠杆资金整体净流入规模均有较大幅度扩大，虽交易占比并未明显提升，但各类资金前期的流入亦会造成市场的扩容，从而导致成交额的自然上升。从这点来看，未来成交金额中枢的提高或将成为市场常态，成交额破万亿也将不会再成为“新闻”。

然而7月底以来整体市场换手率的快速上升，以及成交额的居高不下，均显示出交易活跃度的上升。在这背后，我们确实发现资金在各板块间发生了加速切换：总结而言，在破万亿成交额的背后，贡献度最大的仍为成长板块，其中新能源仍是资金坚守的方向。但成长内部也呈现出明显的扩散趋势，即从电子往军工、机械方向的扩散，以及新能源内部往上游材料及下游电力运营方向的延伸，或表明前期在交易拥挤板块中的资金在积极寻找新方向。对于周期而言，市场对传统周期中煤炭、钢铁、铜的关注度确有提升，但成交额贡献仍较小，9月3日当周占比分别为1.8%、2.2%、2.5%；而消费板块自6月以来对于市场成交额的贡献度便呈现下降趋势。

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