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券商：股权新政下龙头配置机会凸显

国泰君安刘文强

6月券商业绩大幅改善。截至7月9日晚，34家直接上市的券商已公布6月营收数据，可比口径下，单月营收环比上升58.64%，净利润环比上升61.57%。从公布的营收数据来看，可比口径下，CR5和CR10的营收占比分别为42.61%、66.18%。截至7月9日晚，含金控的41家券商已公布5月营收数据，可比口径下，单月营收环比上升60.36%，净利润环比上升63.02%。从公布的营收数据来看，可比口径下，CR5和CR10的营收占比分别为42.41%、65.87% ，马太效应削弱。

政策边际改善，科创板不断临近（第一批预计募资350亿元），将是推动券商板块上行的重要推动力。受中美贸易摩擦、信用风险等因素影响，券商板块出现一定程度的回调，但是科创板加速推进、IPO常态化等有望推动券商业绩修复，倒逼券商组织架构及业务变革。长期来看，股东管理新政将倒逼行业格局巨变或将超预期，未来站在门口的野蛮人如银行、互联网巨头等有望搅局行业生态，专业化及综合化券商也将各得其所，打通转换通道。

2018年I9预期信用损失模型，减值更前瞻、计提更充分，2019年轻装上阵。近期券商板块回调，估值下降，处于历史偏低水平，长期配置价值提升。

推荐低估值龙头券商。 2019Q1显示基金重仓非银板块仍处于相对偏低位置，需重视行业边际变化，华泰证券、海通证券等龙头股是持仓重点；科创板等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升ROE；再融资等政策松绑，股指期货业务费率进一步降低，都将为券商带来新的业务增长。 2018年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，都有利于少数龙头券商，将开启黄金年代，并有望享受溢价。目前大券商PB处于1.60倍附近，仍存在一定价值空间。

我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点，估值处于历史中枢，应战略性布局券商行业。短期的交易层面上看，可能会有资金腾挪为科创板落地而博取筹码。中期着眼创新政策与监管相关政策松绑的红利，布局承销能力强的龙头券商。更为重要的是，我们认为行业的变革将加剧到来，资本市场要承担天降大任，其中关键就在于强大投行，也是金融供给侧的核心问题。无论是在《证券公司股权管理办法》所可能引发的新一轮外资的鲶鱼效应，还是行业并购重组浪潮的到来（近期除了大券商并购小券商，还有智库实质混业经营背景下关于银行兼并券商的观点，具体可参见《资本市场改革工具箱持续打开，行业格局巨变或超预期-关于券商股东新规、流动性支持、再融资政策解释等三大松绑政策的专题点评》，可能未来将兑现，市场在动态中实现金融供给侧改革与出清。

从当前时点看，未来一段时间仍秉承以业务结构多元化、均衡化来选股，首选少数龙头及逆势向好的券商：首选业绩相对优良、业务结构均衡化、多元化的龙头大券商，重点推荐华泰证券（第一家A+H+G内地券商，2019年度金股）、国泰君安、海通证券、兴业证券及申万宏源等，互联网券商东方财富。行情受益标的：东方证券、东吴证券等；关注次新股类弹性标的：中国银河、中信建投等。

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