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基本面难超预期寻求确定性防御

○中信证券

一、微刺激逐步落实，经济进入观察期。微刺激政策已初见成效，并在5月份数据中有所体现

微观经济主体预期在政策影响下持续改善，市场对经济失速预期已逐步消除，且对2014年GDP的增长预期从7.31%上调至7.37%。但是实际公布的2014年6月份和第二季度国内实体经济数据弱于预期的可能性较大。一方面，前期的市场预期调整忽略了房地产拐点风险释放的影响；另一方面，国内宏观数据的企稳与频度较高的中观数据尚有冲突。预计2014年第二季度GDP同比增速为7.3%，低于市场预期的7.4%，而固定资产投资累积同比在6月份也会继续下行。在前期微刺激政策陆续落实背景下，7月份国内宏观经济将进入观察期，而房地产政策仍将是市场关注的焦点：预计政策将主要关注金融层面的风险防范，各地方的房地产调控仍将处于不触碰底线的“默认模式”中，难有超预期措施。

二、无风险利率窄幅波动，风险溢价将有所抬升

首先，宏观流动性7月份总体维持中性偏松格局，预计未来一段时间热钱进出可能维持弱平衡格局—既不会大幅流出，也难以大幅流入。央行未来将继续使用包括再贷款、PSL、定向降准等定向放松的政策工具。其次，未来应更关注长端利率的变化状况，其中蕴含的风险溢价变化主要取决于市场对经济的预期，尤其是房地产拐点风险的释放程度。基于我们对宏观经济数据与A股盈利增速负预期差的判断，风险溢价在7月份可能有所抬升。最后，如果新股发行制度不进行调整，则仍需警惕脉冲式的资金面收紧对市场的整体影响。

三、半年报展望：业绩预期仍有下调压力

市场对2014年A股盈利判断较乐观，随着7月份半年报发布，盈利增速还有下调空间。业绩预警显示，2014年二季度上市公司业绩边际变化好于一季度，而统计显示1680家A股上市公司2014年净利润增速为17.1%，高于2013年的14.9%。

但是一方面，根据我们的预测自下而上汇总，A股盈利规模前50公司（全市场盈利占比76.3%）2014年净利润增速为11.6%，低于2013年的13.8%。另一方面，根据宏观指标自上而下预测，维持2014年全部A股盈利增速7.5%的判断（2013年为14.9%）。分季来看，盈利同比增速下行高峰虽过，但未来仍将继续下行，三季度是全年低点，预计2014年四个季度同比增速分别为9.2%、8.6%、5.9%、6.3%。

四、投资建议：基本面难超预期，市场仍将弱势寻底

经济、业绩与政策等领域预期动向将是决定7月份市场运行态势的主要因素。首先，在前期刺激政策已初见成效情况下，新的微刺激政策在7月份出台频率和加码概率较低，政府更关注前期政策落实，而房地产政策大概率上依然处于“默认模式”中。其次，相对房地产主线对经济带来的较确定的压力，经济企稳持续性尚待观察，6月份国内实体数据略弱于市场预期将是大概率事件，而半年报披露也将导致市场对A股盈利预期向下调整。再次，宏观流动性中性偏松环境下，无风险利率将低位窄幅震荡，而风险溢价将有所抬升。整体来看，7月市场可能会保持弱势寻底趋势。

五、配置建议：弱市寻求确定性防御

自上而下地分析，行业配置的主逻辑仍然是在弱市中寻求确定性防御。首先，继续建议配置大消费板块。其次，建议配置电力、交运等公用类板块。再次，低估值蓝筹对投资者的吸引力逐渐升温。最后，在经济下行和政策托底的博弈中，微刺激和调结构/促转型政策的联合发力点可能会出现较确定的投资机会。

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