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金能科技：追求极致成本控制

○华泰证券邱瀚萱

立足煤化工、发展石油化工，追求成本控制。金能科技（603113）现有业务集中于煤化工产业链，主要产品是焦炭和炭黑，2021年通过PDH产能扩张打通下游聚丙烯业务，并通过氢气协同增产炭黑。

炭黑产能新增48万吨，并拓展丙烯、聚丙烯业务。公司现有产能主要是230万吨焦炭、24万吨炭黑，据公司可转债募集说明书，公司将扩建48万吨炭黑产能，并在青岛拓展丙烯及聚丙烯业务，产能分别为90、45万吨，公司预计投产时间为2021年4月，我们预计2022年公司炭黑、丙烯及聚丙烯业务毛利占比将分别达28%、36%。另外，由于山东焦炭去产能任务，公司将有80万吨焦炭产能于2021年底退出。公司业务结构的调整和丰富，将进一步增强综合竞争力，降低对单一产品的依赖性。

产业链循环利用，低成本优势凸显。公司现有焦化、炭黑等煤化工业务位于山东省德州齐河市，未来聚丙烯等石油化工业务将主要位于山东省青岛市，炭黑业务对焦化中产生的煤气等副产品进行了充分利用，公司焦炭、炭黑单吨成本、毛利较同行有优势，而聚丙烯业务可充分利用青岛的优质港口等优势。

2021年经济复苏，产品价格提升，盈利空间或扩张。分产品看，焦炭方面，在产能去化背景下，预计2021~2022年仍是供给偏紧格局，焦炭均价或将持续上行。炭黑方面，受益于产能结构优化，汽车产销持续修复，带动炭黑产业盈利水平上行。丙烯、聚丙烯方面，同样受益于疫情后经济增速修复，且PP下游结构转型升级，即使未来产能扩张势头较强，丙烯、聚丙烯价格、盈利空间或扩张。

规模扩张叠加成本优势。公司2021年焦炭及其它、炭黑以及C3产品归母净利分别为9.54、5.81、4.39亿元，焦炭及其他业务部分市盈率取8倍；炭黑部分及C3部分，公司对应业务市盈率分别参考Wind一致预期下的可比公司平均水平，取为16、14倍，通过分部估值法测算得到公司目标市值为230.74亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

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