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农牧：生猪产业规模化红利来临

华金证券陈振志

通过分析美国1974~2009年生猪自繁自养月度单头盈利曲线的历史走势，我们发现在快速规模化之前和初期，盈利曲线位于盈亏平衡线上方的时间宽度和盈利深度均要明显大于盈亏平衡线下方的部分。伴随着规模化进程的推进，盈亏平衡线上方和下方盈利曲线的对称性趋于增强。

单位盈利曲线对称性提升给生猪产业带来什么影响？在假设生猪销售数量在时间轴上均匀分布的情况下，我们发现快速规模化之前和初期的周期单头盈利水平要明显高于规模化成熟阶段的周期单头盈利水平。

我们认为盈利曲线的这种“正向”非对称性，从本质上来讲，是生猪产业规模化红利的一种表现形式。规模化初期，行业红利丰厚，盈利曲线的这种“正向”非对称性较为明显，一个完整猪周期里的平均单头盈利水平也较高。规模化后期，盈利曲线的这种“正向”非对称性逐渐减弱，盈利曲线的对称性增加，一个完整猪周期里的平均单头盈利水平也较初期有所下降。

净资产收益率（ROE）=【1-单头总成本/（单头总成本+单头盈利）】×总资产周转率×权益乘数。虽然伴随着规模化进程的推进，生猪产业完整周期的单头盈利水平有下降趋势，但是行业的生产效率同时也在上升，成本的节省对单头盈利水平的下降趋势有对冲作用。因此在生猪规模化的进程中，行业或者企业是否可以保持原来稳定的ROE水平，主要取决于单头总成本的下降速度和幅度、总资产周转率、权益乘数（财务杠杆）等综合因素。

截止2019年，我国生猪养殖行业CR5、CR10、CR15、CR20分别为7.64%、9.40%、10.46%和11.16%，远低于美国生猪行业的市场集中度（美国分别为32.63%、45.68%、51.24%和55.65%）。此外，从生猪养殖龙头企业国内市场份额的国际比较来看，法国龙头企业国内市场份额为24.83%、西班牙为16.85%、美国为14.66%、巴西为12.93%、波兰为9.72%、英国为9.11%、意大利为8.76%、越南为6.76%、加拿大为6.01%、俄罗斯为4.64%、丹麦为3.7%，我国即使按照2019年非洲猪瘟期间的极端情况也仅有3.4%。与海外主要生猪生产国家相比，我国生猪产业集中度仍较低，行业未来具有较大的整合空间。

我国生猪养殖行业拥有万亿级的市场，是全球最大的市场，同时我国生猪产业与海外主要生猪生产国家相比集中度仍较低，行业整合空间广阔。此外，我国生猪产业的盈利曲线特征表明我国生猪产业目前的规模化红利仍较为丰厚，国内优秀的生猪养殖企业未来仍具有很大的发展空间。成本和资本是生猪企业核心竞争力的体现，从产业长期发展的角度，温氏股份、牧原股份、新希望、唐人神、海大集团、正邦科技、天康生物、大北农、傲农生物、天邦股份等头部生猪养殖上市公司已经占据资本的先发优势，后续有望从中获益。

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