数字报刊平台

非银金融：重视内生逻辑

方正证券左欣然

外部环境面临不确定性时，保险将获得显著超额收益；而随贸易摩擦进度拉长，券商超额收益将逐渐显现。复盘前4次加征关税时间点，保险指数在接下来的1~3个月内均有明显超额收益；而券商指数则在第3、第4次加征关税后的1~3个月内皆获得超额收益。

一、保险：外部不确定环境下，保险的超额收益机遇。保险指数加征关税后的1个月内，平均收获4.2%的超额回报；2个月内超额回报平均8%；3个月内超额回报平均7.3%。

险企的业绩确定性是其在波动宏观环境下获得超额回报的基础。剩余边际作为准备金中的隐含利润，是保险公司稳定盈利的根本。而上市险企长久以来的保费增长+近年来产品结构的优化，带来了丰厚的剩余边际，也形成了稳定的利润基石。此外，手续费及佣金税前扣除比例调增所形成的非经常性损益，将作用全年；而所减税赋或将进一步投于渠道，进一步带动产品销售。长久期、低成本的负债，在不确定的宏观环境下更显优势。

利率情形沙盘演绎，上市险企没那么容易利差损。当前上市险企扣除死费差成本线仅在2%-2.5%，利率下滑、权益市场震荡或将蚕食部分利差，但并不足以形成利差损；极端演绎，仅当长期利率跌至1.5%、股票+基金回报-15%，部分公司才会面临利差损。当且仅当利率下降伴随着股市大跌（大盘跌幅>25%），才会导致保险股的疲弱（2007.10~2008.12、2010.10~2012.01；2018.02~2019.01）；若利率下降伴随股票市场大涨，则保险股仍可收获显著相对受益（2014.04-2015.06）。政治局会议再度强调“稳健”的货币政策，而美国“鹰式”降息更降低了国内流动性刺激的可能，我们预计长端利率今年将维持稳定。上半年权益市场已获较好回报，随国内经济的筑底企稳，险企大概率维持一定股票收益。我们预计全年上市保险公司仍可保持5%左右的综合投资收益率，利差稳定。

动态推算保险公司价值时，需重点关注新业务增长。下半年新管理层到位、营销体制改革推进（部分公司Q2营销人力增长），新单保费增长将优于上半年。此外，由于19H1新单与去年基本持平，因此19H2新单任务压力较小。经测算，19H2新单只需平安+7%、太保+12%、新华+2%、国寿-41%，即可实现全年新单同比持平，新单增速压力缓释，助力全年NBV实现正增长。当前保险股估值0.8-1.3倍，仍处于历史低位，优先推荐各项业务均衡发展的中国平安，19年轻装上阵、价值转型的中国人寿，下半年基本面改善可期的中国太保，及价值为先、规模跟进的新华保险。

二、券商：贸易摩擦进度拉长、反馈渐弱，券商相对收益优势显现。保险指数加征关税后的1个月内，平均收获4.2%的超额回报；2个月内超额回报平均8%；3个月内超额回报平均7.3%。

合理充裕流动性支撑券商估值中枢。不确定的外部环境一定程度上影响着资本市场信心，然而国内流动性政策才是影响市场交易的根本。美国加征第一批关税（18年7月、8月）时，市场信心受到干扰、交易量萎缩，券商股在3个月内并未出现相对受益。然而进入10月，多项会议强调资本市场重要性、多项逆周期调节政策出台维护流动性“合理充裕”，市场信心再度修复。我们统计券商月度数据，可比口径37家上市券商上半年营收同比增长46%、净利润同比增长63%。证券指数也在第二批加征关税后1个月内平均实现2%超额收益，2个月内平均实现7%超额收益。

行业政策红利释放，关注重心从β转向α。合理充裕的流动性环境+宏观逆周期调节，券商的贝塔效应会带来正回报。但稳健货币政策下流动性不会大幅放松、逆周期调节也并非主动刺激，因此抓取贝塔的放大效应比较难，重心应放在通过行业政策受益度高的券商α效应上。不论是科创板、衍生品业务、还是机构类业务的松绑，业务集中性较高，头部券商将优先受益。在稳健货币政策的背景下，资本金厚、机构业务领先、创新业务能力强的头部券商将率先获取利益。推荐中信证券、华泰证券，以及机构业务布局早、估值低的招商证券。

	第01版：综合报道
	第02版：板块热点
	第03版：新闻公告
	第04版：价值公司
	第05版：公司报道
	第06版：实战手册
	第07版：沪市行情
	第08版：沪市行情
	第09版：深市行情
	第10版：深市行情
	第11版：深市行情
	第12版：深市行情

	军工：南北船整合提速可期
	食品饮料：7月线上休闲食品高增长
	非银金融：重视内生逻辑
	汽车业：供给侧加速出清头部公司更强
	有色：题材催化剂增多或有交易性机会
	医药：有望成为理想避风港